Publicado: mayo 25, 2018, 4:02 am
Por: Didier Saint Georges
Miembro del Comité de Inversiones y Managing Director de Carmignac
Por primera vez desde 2015, los tipos de la deuda pública estadounidense a 10 años superaron el umbral del 3% en abril y se mantienen a día de hoy en un nivel cercano. Esta tensión sobre los tipos de interés ha afectado drásticamente al mercado bursátil estadounidense. Ello explica, por otro lado, que los mercados de renta variable europeos estén logrando al fin superarlo (+1 % para el índice Eurostoxx desde principios de año, frente al -3% del índice Dow Jones), dado que el rendimiento de la deuda pública alemana, si bien había aumentado marcadamente —hasta el 0,80 % en febrero—, cayó ligeramente desde entonces. Para comprender bien esta sensibilidad de la renta variable a los tipos de interés es necesario preguntarse las causas de esta subida de los tipos.
¿Podría la mejora repentina del crecimiento económico a una parte y a otra del Atlántico explicar esta tendencia? No. Todo lo contrario: los indicadores económicos de todo el mundo dieron motivos de preocupación en el primer trimestre después de dos años de sorpresas positivas. Tal y como refleja la situación de Francia, tanto Europa como Estados Unidos registraron ritmos de crecimiento inferiores a las expectativas de los economistas. Los datos siguen situándose en un buen nivel, pero su dinámica se ralentiza. Así, resulta comprensible que los mercados de renta variable no vean con buenos ojos este deterioro de los mercados de bonos, que no constituye de ningún modo el reflejo de una mejora macroeconómica.
¿Cuál es la causa de este deterioro? ¿Podría deberse a un repunte de la inflación?
Quizás esto constituya una pista en el caso de Estados Unidos. En efecto, el ritmo anual de la inflación alcanzó el 2,4 % en abril y podría mantener esta progresión si el precio del barril de petróleo se mantiene en la misma senda. Además, el reducidísimo nivel de desempleo hace que muchos teman que el inicio de las presiones salariales alimente un repunte de la inflación. No obstante, resulta complicado percibir una amenaza a medio plazo, dado que las tendencias a largo plazo de la demografía, el endeudamiento y la «amazonificación» de la economía constituyen férreas presiones deflacionistas. En fechas muy recientes, la Fed confirmaba, una vez más, que no se dejará impresionar por un encarecimiento pasajero de los precios. En la zona del euro, en cambio, no hay equívoco posible: el ritmo de la inflación sigue sin adentrarse en la senda del 2%, objetivo establecido por el Banco Central Europeo. Su nivel estimado del 1,2% en base anual para el mes de abril confirmó su constante debilidad.
Entonces, si no es ni el crecimiento económico ni la inflación, ¿cómo explicamos la subida de los tipos de interés de la deuda pública estadounidense, que contagia parcialmente a los tipos europeos y asusta a los mercados de renta variable?
Tan simple como una perturbación en el equilibrio entre la oferta y la demanda de deuda pública, dado que, efectivamente, se está produciendo una colisión entre las crecientes emisiones de bonos por parte del Tesoro estadounidense, necesarias para la financiación del déficit presupuestario del Gobierno, y un banco central que ha dejado de comprar estos títulos, como lo hizo de 2009 a 2014, y que, por el contrario, ha pasado a ser vendedor de estos mismos títulos. «El exceso de liquidez», el gran negocio de los últimos diez años para los inversores, está a punto de ser reabsorbido. A este cambio se suma un factor que, aunque sea de carácter técnico, no resulta menos decisivo: la subida protagonizada por los tipos de interés estadounidenses a corto plazo, que se han visto impulsados por las ingentes necesidades de refinanciación de la deuda existente y se han situado en niveles muy superiores a los tipos de la deuda europea o japonesa.
Así, este incremento ha provocado que la cobertura del riesgo cambiario sea muy costosa para los inversores extranjeros que estén planteándose adquirir activos financieros estadounidenses. La consecuencia de este fenómeno es que los compradores tradicionales, que históricamente han sido los bancos centrales extranjeros (entre ellos, el chino y el japonés) y los inversores institucionales con todo tipo de horizontes, muestran hoy día poco interés por la deuda estadounidense… a no ser que asuman un importante riesgo cambiario —algo que no quieren hacer— o que esta ofrezca unos rendimientos bastante más elevados.
Así, la subida de los tipos de interés de la deuda pública estadounidense se explica por la máxima de la oferta y la demanda y, por tanto, amenaza con penalizar por partida doble a los mercados de renta variable: en primer lugar, porque podría proseguir a pesar de una ralentización del crecimiento económico, y, en segundo lugar, porque, en vista de que las mismas causas producen los mismos efectos, los inversores que durante años se habían visto alentados por la caída de los tipos a comprar activos de renta variable y de deuda corporativa podrían verse tentados a emprender el camino inverso.
