Publicado: febrero 6, 2021, 11:40 am
Por Gonzalo Gómez Betancourt
Hace algunos años tuve la oportunidad de estar en proceso de adquisición de una compañía familiar por parte de otra empresa familiar. Como es tradicional cada firma contrato su propio banquero de inversión, inicialmente para valorar la empresa y validar si la oportunidad tenía sentido económico. A continuación busco trasmitir las discusiones más importantes de la junta directiva que analizaba la compra de esa compañía y las discusiones con su banquero de inversión.
Después de un largo proceso en el que se firmaron acuerdos de confidencialidad, y muchos supuestos de valoración, llegó el momento de hacer el análisis de las proyecciones en la Junta Directiva, donde asistí a una de las mayores discusiones de tipo intelectual sobre la forma de valorar empresas. La primera afirmación por parte de los banqueros fue la recomendación de no comprar esa empresa, la razón principal era que las cifras no daban un valor presente neto positivo y que, por lo tanto, no se generaría valor para la propia empresa.
Al profundizar uno de los miembros de la Junta le preguntó “qué tasa de descuento tomaste, y sobre todo qué costo de capital del accionista evaluaste”. El banquero contestó que desde el punto de vista financiero, ellos se basaban en el modelo CAPM que estima el riesgo no diversificable por medio de la variable b (conocido como el “beta” de la inversión que tiene la siguiente fórmula para determinar el costo de capital (o retorno esperado) de un inversionista: Ke=[RF+b(RM-RF)]; Donde Ke es el Retorno esperado por el accionista; RF es la Tasa libre de riesgo, típicamente es tomado como los papeles del Tesoro americano; b o Beta que expresa la volatilidad de la industria a la cual pertenece la empresa, relacionada con el mercado como un todo, la cual se puede obtener en guías de inversión; RM que es el Rendimiento del mercado, o el retorno esperado por los inversionistas en el mercado accionario como un todo.
La siguiente pregunta que planteó fue ¿Cree usted que esta fórmula se aplica indistintamente a todo tipo de empresas, independientemente si la firma es familiar o no?, ¿Cree usted que la unidad y compromiso familiar puede afectar el cálculo?, continuó el miembro de junta; “el argumento es simple, si los propietarios de una empresa son unidos, entonces estarán confiados en el futuro del negocio, entenderán la estrategia y creerán que la administración tiene una alta probabilidad de acierto. Incluso, una familia propietaria podría estar satisfecha con retornos de corto plazo bajos. Para conocer la forma como el accionista percibe el riesgo es importante tener en cuenta consideraciones como la vulnerabilidad de la empresa a las tendencias económicas, la confianza de los accionistas en la dirección de la empresa y la estrategia empresarial. Le propuso entonces, al banquero la fórmula del retorno del accionista. Ke = [RF + b (RM-RF)] * (1 – EF); igual que la formula de él, pero incluyendo el efecto familiar; EF representaba el Efecto Familiar, o nivel de satisfacción, confianza, dedicación y compromiso de los miembros de la familia con el negocio. Una familia tan satisfecha que no espera retornos en el corto plazo debería tener un EF de uno.
Obviamente, el banquero un poco incrédulo de que ese efecto existiera trató de mencionar que todo lo que decía el miembro de Junta Directiva estaba incluido en las proyecciones de las sinergias de la organización, y que no tenía sentido traerla a una tasa diferente a la del mercado, porque sería un error “el papel aguanta todo, si quiere bajar la tasa de manera ficticia para pagar más, es problema de ustedes”, el banquero había analizado las sinergias de incluir la empresa dentro de la organización, las cuales no fueron mayores al 1%.
Fue difícil hacerle comprender que la ventaja competitiva de las empresas familiares se llama “Capital Paciente”, ya que cuando existe unidad y compromiso de los socios, el costo de capital es diferente. Accedió a regañadientes, y al hacerlo encontró que la compañía nueva, si agregaría valor y le dio una capacidad de negociación con la otra firma en la que los socios estaban totalmente enfrentados y sin unidad, entonces recordó el viejo adagio “Divide y reinarás”, y busco la forma de hacerlos negociar de manera individual y de esa manera pagó mucho menos, incluso, de lo que él inicialmente había calculado con la primera fórmula, y entendió que la desunión de los socios hace valer menos las empresas, debido a que todos quieren irse incluso con precios más bajos del mercado.
En la empresa familiar, la unidad y el compromiso de los accionistas como grupo (el Efecto Familiar) es otro poderoso factor que afecta las expectativas. Si los accionistas, están enfrentados, todos pueden empezar a preocuparse por el futuro del negocio. Aún si un accionista tiene el control, los accionistas minoritarios pueden crear suficiente zozobra para distraer la administración. Si los accionistas, sienten que forman parte de un equipo unido y comprometido muy seguramente sentirán que están menos afectados por el riesgo en forma individual. Juegan un papel fundamental factores como la armonía familiar, la confianza mutua, el orgullo familiar, el sentido de misión, entre otros. En el pensamiento estratégico de la empresa familiar hay un concepto crítico: “la unidad y el compromiso de los accionistas”, lo cual genera un costo de capital más bajo, y finalmente se obtiene mayor valor agregado para el accionista.
Ph.D. – CEO de Legacy and Management Consulting Group
