Adiós bonos, ¿hola estanflación? Por qué las bolsas todavía pueden seguir subiendo
Los bonos y las bolsas parecen estar contando dos historias muy distintas. Los inversores venden deuda pública y han llevado los costes de financiación a máximos de décadas, pero las bolsas siguen cerca de máximos y confiando en un fuerte crecimiento de los beneficios empresariales. La pregunta ya no es solo por qué caen los bonos, sino por qué una venta de esta magnitud todavía no ha terminado arrastrando a la renta variable.Y no se trata sólo de Estados Unidos. El bono japonés a diez años ha superado el 3% por primera vez desde 1996, el Bund alemán ha alcanzado rentabilidades no vistas en quince años y Reino Unido también se mueve en niveles que parecían olvidados, mientras el bono estadounidense a diez años ha llegado a rozar el 4,8%. El propio Tesoro ha decidido duplicar sus recompras de deuda a largo plazo en un mercado que tiene cada vez más papel que absorber.Detrás de esa venta confluyen problemas que hasta hace poco podían analizarse por separado. Los gobiernos mantienen déficits elevados y necesitan emitir más deuda, el petróleo vuelve a presionar los precios y los bancos centrales disponen de menos margen para relajar la política monetaria. A todo ello se suma un cambio menos coyuntural, porque Estados Unidos, Europa y China están destinando cada vez más dinero a energía, defensa, chips, materias primas e infraestructura estratégica.La rivalidad entre Washington y Pekín puede prolongar además algunas de esas presiones sobre los precios. Reducir la dependencia de China obliga a reconstruir cadenas de suministro, duplicar capacidad industrial y asegurar materias primas y semiconductores, un modelo más caro que el que permitió producir durante décadas allí donde resultaba más barato. Menos crecimiento, por tanto, ya no garantiza necesariamente una vuelta rápida de la inflación al 2%.Mientras tanto, la zona euro tampoco termina de quitarse de encima la subida de los precios. La inflación volvió a superar el 3% en agosto mientras las previsiones de crecimiento siguen siendo débiles, una combinación que ha devuelto al mercado una palabra que parecía haberse quedado atrás, estanflación. El repunte del petróleo añade presión precisamente cuando las economías tienen menos margen para absorber unos tipos de interés elevados durante más tiempo.La estanflación no suele sentar bien a casi nadie. Para la renta fija implica que unos pagos fijados de antemano pierden poder adquisitivo y que los inversores exigen más rentabilidad para compensarlo, pero tampoco suele ser una buena compañera de viaje para la Bolsa porque combina menor crecimiento con un coste del dinero más elevado. Por eso sorprende que, mientras los bonos sufren, los índices continúen aguantando.Beneficios contra bonosLa historia, al menos, invita a no dar por sentenciada a la Bolsa. Julius Baer ha revisado qué ocurrió en otros momentos en los que las rentabilidades a largo plazo subieron con fuerza y, desde el año 2000, identifica 25 episodios con un aumento medio de 97 puntos básicos. Las acciones estadounidenses solo registraron descensos significativos en 2000-2001 y en 2008, por lo que la entidad mantiene una sobreponderación en renta variable y sigue infraponderada en bonos soberanos del G7 a largo plazo.El origen de la subida de las rentabilidades explica parte de esa resistencia. Hasta ahora buena parte del movimiento ha procedido de los tipos reales y no de un aumento similar de las expectativas de inflación a largo plazo, algo compatible con una economía que todavía invierte, genera beneficios y demanda cantidades enormes de capital. JP Morgan plantea incluso que una parte del aumento de los rendimientos de la deuda puede estar descontando las ganancias futuras de productividad asociadas a la inteligencia artificial (IA) y no únicamente inflación y deterioro fiscal.Las acciones estadounidenses solo registraron descensos significativos en 2000-2001 y en 2008Por eso mismo, las grandes firmas de Wall Street siguen siendo optimistas con la renta variable. Goldman Sachs espera que los beneficios del S&P 500 crezcan un 24% este año y otro 13% en 2027, mientras JP Morgan eleva el avance previsto para 2026 hasta el 29% y Morgan Stanley lo sitúa en el 23%. El mismo ciclo tecnológico que sostiene las expectativas de beneficios exige, sin embargo, cantidades crecientes de dinero.La deuda relacionada con la IA emitida este año supera ya los 220.000 millones de dólares y la emisión total de bonos corporativos estadounidenses ronda los 1,68 billones, un 27% más que un año antes. Empresas y gobiernos están empezando así a competir de forma mucho más directa por un capital que ha dejado de ser barato.La IA alimenta una de las grandes historias alcistas de la Bolsa, pero al mismo tiempo contribuye a elevar la demanda de financiación justo cuando Washington necesita refinanciar una deuda pública de 40 billones de dólares. El gobernador de la Reserva Federal Christopher Waller ha relacionado precisamente la competencia por el capital procedente de la infraestructura de IA y los problemas fiscales estadounidenses con un nivel estructuralmente más alto de los tipos de interés.Inflación y beneficiosLa inflación tampoco trata igual a bonos y acciones. Quien compra un bono convencional sabe cuánto dinero recibirá dentro de varios años, pero no cuánto podrá comprar entonces con él. Una empresa con capacidad para elevar precios juega con otras cartas, puesto que puede aumentar sus ventas, trasladar parte de sus costes y conseguir que los beneficios continúen creciendo en términos nominales, aunque la inflación permanezca elevada. Por eso, una inflación estructuralmente más alta no tiene por qué favorecer a los bonos frente a la bolsa, aunque la deuda vuelva a ofrecer rentabilidades que parecían olvidadas hace apenas unos años.Julius Baer considera que un mundo de mayor crecimiento nominal puede favorecer estructuralmente a las acciones frente a la deuda y apunta a la posibilidad de que parte del capital siga desplazándose desde bonos soberanos hacia activos reales como el oro y hacia compañías capaces de aumentar sus ingresos con los precios. Eso no elimina la competencia que vuelve a ejercer la renta fija. Hace unos años apenas existía alternativa y ahora un inversor puede obtener alrededor de un 4%-5% en deuda estadounidense sin asumir el riesgo de una compañía cotizada, elevando considerablemente el beneficio que debe ofrecer una acción para justificar su valoración.Septiembre permitirá comprobar hasta dónde puede llegar esa convivencia. Citadel Securities recuerda que es el único mes desde 1928 en el que el S&P 500 ha terminado bajando más veces de las que ha subido, con descensos en el 55% de los años y una rentabilidad media del -1,1%. En ejercicios con elecciones de mitad de mandato, como 2026, la caída media alcanza el 1,5%, aunque la firma sigue manteniendo una visión favorable sobre la renta variable estadounidense a más largo plazo.
