Estados Unidos acaba de meterse directamente en uno de los debates más espinosos de los mercados financieros. ¿Comprar deuda para hacer bajar los tipos de interés o alterar el precio que debería fijar libremente el mercado?La pregunta ha aparecido después de que el bono estadounidense a 30 años alcanzara la semana pasada una rentabilidad del 5,337%, su nivel más alto desde 2007, y apenas unas horas después el Tesoro anunciara que duplicará sus recompras de deuda a largo plazo. La reacción fue inmediata. El rendimiento cayó casi diez puntos básicos, hasta el 5,187%, y dejó como primera evidencia que una decisión del departamento del Tesoro que dirige Scott Bessent puede mover con fuerza un mercado que determina buena parte del precio del dinero en todo el mundo. ¿Cuánto dinero hace falta para provocar ese movimiento? Bastante menos de lo que podría sugerir el tamaño del mercado estadounidense, porque a partir del 9 de septiembre el Tesoro elevará desde un máximo de 2.000 millones hasta al menos 4.000 millones de dólares cada operación de recompra sobre bonos con vencimientos de entre diez y treinta años. Washington sostiene que el objetivo es mejorar la liquidez allí donde los inversores muestran mayor interés por vender. El problema es el momento, porque las recompras se amplían justo después de que las rentabilidades de la deuda larga hayan alcanzado máximos de casi dos décadas y, cuando una intervención coincide de esa manera con una caída inmediata de los tipos, la frontera entre mejorar la liquidez e influir sobre el precio empieza a alimentar la discusión. Una de las voces que ha llevado esa discusión más lejos conoce especialmente bien a Bessent. Stanley Druckenmiller trabajó con el actual secretario del Tesoro durante su etapa en Soros Fund Management y fue una figura central en su formación como inversor macro. Ahora considera que las recompras están dejando de parecer una simple herramienta destinada a mantener ordenado el mercado y empiezan a acercarse a una gestión deliberada del precio de los bonos. En un artículo publicado esta semana calificó la decisión de “error” y advirtió de que puede erosionar la credibilidad del que sigue siendo el mercado de deuda más importante del mundo. Más de 40 billones detrás del 5% ¿Por qué preocupa tanto que el bono a 30 años alcance el 5,337%? Porque detrás de esa rentabilidad hay una deuda pública estadounidense superior a los 40 billones de dólares y cada subida de los tipos encarece progresivamente la financiación de esa montaña de pasivos precisamente cuando Washington necesita seguir colocando enormes cantidades de deuda nueva.Solo en agosto, el Tesoro ha subastado otros 42.000 millones de dólares en títulos a diez años y 25.000 millones a treinta años, y por ahora mantiene esos volúmenes sin cambios. Es decir, Washington seguirá vendiendo deuda larga mientras empieza a recomprar una parte mayor de los títulos que ya circulan en el mercado.El problema aparece dependiendo de cómo se interprete el 5,337%. Para el Tesoro, recomprar títulos antiguos puede facilitar que compradores y vendedores encuentren contrapartida y evitar episodios de tensión innecesaria. Para Druckenmiller, esa rentabilidad está diciendo algo bastante distinto, ya que los inversores exigen más dinero para prestar a un país con más deuda, una inflación todavía elevada y enormes necesidades de financiación.Las dos explicaciones llevan a respuestas completamente diferentes. Si el problema es de liquidez, las recompras pueden ayudar a que el mercado funcione mejor. Si el problema es que los inversores quieren cobrar más por financiar a Estados Unidos, comprar bonos después de una subida de las rentabilidades puede terminar suavizando precisamente la señal que esos inversores están enviando.¿Y qué hizo el mercado cuando Washington anunció las recompras? El rendimiento del bono a 30 años cayó casi diez puntos básicos y parte de los inversores empezó inmediatamente a preguntarse qué ocurrirá si vuelve a acercarse a máximos. Según eToro, las operaciones ya están siendo interpretadas por algunos participantes como un intento de contener los costes de financiación a largo plazo. Y si el Tesoro consigue mover el bono a 30 años, el efecto no termina en el mercado de deuda.Del bono a Wall Street Una rentabilidad del 5,3% en el bono estadounidense a treinta años ofrece al inversor una alternativa cada vez más atractiva frente a la Bolsa y, al mismo tiempo, eleva el tipo utilizado para valorar los beneficios futuros de las empresas. Cuanto más sube esa rentabilidad, mayor es la presión sobre las compañías con valoraciones elevadas y más cara se vuelve también la financiación que llega desde las hipotecas hasta el crédito corporativo. El Canadian Imperial Bank of Commerce (CIBC) advertía después del anuncio de que de que la venta de bonos largos empezaba a trasladarse a otros mercados. Wall Street afronta unas valoraciones exigentes justo cuando las grandes tecnológicas están levantando cantidades crecientes de deuda para financiar la expansión de la inteligencia artificial, de manera que el inversor que mira el bono a 30 años ya no está siguiendo únicamente cuánto le cuesta financiarse a Washington. También está mirando una de las variables que pueden determinar cuánto está dispuesto a pagar por las acciones.Hay además otro mecanismo capaz de amplificar cualquier movimiento. Parte de los fondos que siguen tendencias mantiene posiciones bajistas relevantes sobre la deuda larga, de modo que una caída brusca de las rentabilidades puede obligarlos a recomprar bonos para cerrar esas apuestas. Esas compras empujarían de nuevo los precios al alza y las rentabilidades a la baja, prolongando el mismo movimiento que comenzó después del anuncio del Tesoro.Así que 4.000 millones de dólares de recompras pueden terminar teniendo un efecto superior a esos 4.000 millones si consiguen poner en marcha compras adicionales del propio mercado. Y ahí vuelve a aparecer la pregunta inicial: ¿el Tesoro está proporcionando liquidez o está empezando a condicionar el precio?Scott Bessent insiste en que Estados Unidos no dejará de emitir deuda larga para ocultar el problema. Las subastas ordinarias continuarán y las recompras convivirán con nuevas colocaciones, porque Washington sigue necesitando captar dinero incluso mientras compra algunos de sus propios títulos que ya están en circulación. ¿Y qué ocurre si vuelven a subir las rentabilidades? Esa pregunta importa todavía más cuando la Reserva Federal (Fed) sigue lidiando con una inflación por encima de su objetivo y el Tesoro intenta mejorar el funcionamiento de un mercado en el que las rentabilidades largas se han disparado. El 9 de septiembre comenzarán las recompras ampliadas y entonces el mercado podrá medir qué capacidad tienen operaciones de al menos 4.000 millones de dólares frente a una deuda pública que ya supera los 40 billones. Pero la prueba llegará si el bono a 30 años vuelve a acercarse al 5,337%, porque entonces Washington tendrá que decidir si mantiene el tamaño de las recompras, vuelve a aumentarlo o deja que esa rentabilidad siga subiendo. Y será precisamente ahí donde el mercado empiece a responder a la pregunta que Druckenmiller ha puesto sobre la mesa: ¿hasta dónde está dispuesto a llegar el Tesoro si el precio que fijan los inversores vuelve a ser un 5,3%? 

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El presidente de la Reserva Federal (Fed), Kevin Warsh, ya ha debutado en Jackson Hole. Lo ha hecho con un discurso en el que expresa su preocupación por el repunte de la inflación y deja la puerta abierta a una posible subida de los tipos de interés desde el rango del 3,5-3,75% en el que están anclados en el momento actual. «Aunque las cifras de PCE (el indicador de referencia) y de IPC de este verano fueron mejores de lo esperado, no me indican que las tendencias subyacentes hayan mejorado de forma significativa», ha comentado para añadir que «la tarea de los responsables de política económica consiste en captar la tendencia subyacente de la inflación, es decir, el cambio generalizado de los precios en la economía, descontando los factores idiosincrásicos». En este sentido, ha dicho que queda «trabajo por hacer» hasta tener la certeza de que la tasa subyacente -que excluye el precio de los alimentos y la energía- se mueve hacia su objetivo con «claridad» y a una «velocidad suficiente». «Ese es nuestro trabajo…nuestro mandato… y nuestra responsabilidad que debemos cumplir», ha indicado. Tras recordar que realiza este discurso en su día 100 en el cargo, en sustitución de Jerome Powell, el presidente del organismo ha remarcado que la Fed debe actuar con humildad y «nunca ingenua», porque «desempeña un papel esencial en la economía y los mercados», mensajes que van encaminados a apagar el cuestionamiento de su independencia como banco central. Warsh ha mostrado su predisposición a encaminar a la Fed hacia un banco central de perfil más discreto en sus comunicaciones, como ya avanzó hace unos meses. Entre las medidas estrella se encuentra la eliminación de las  comunicaciones públicas de la denominada ‘orientación futura’ -forward guidance- que brindaba a los mercados una idea de las expectativas sobre los tipos de interés. «La transparencia en las comunicaciones sobre futuras decisiones no es una virtud por sí misma. Las comunicaciones deben estar al servicio de la responsabilidad primordial de la Fed: hacer bien la política monetaria», ha detallado. Así, recuerda que la citada práctica de orientación futura fue adoptada durante la crisis financiera global de 2008 como una herramienta «esencial» en aquel momento, pero al igual que ocurre en otros legados, «ha permanecido más tiempo del conveniente». «En tiempos normales, el papel de la orientación figura debería ser limitado y estar claramente acotado. De lo contrario, corre el riesgo de crear ambigüedad en nombre de la claridad. Compartir en exceso las deliberaciones y comprometerse demasiado con decisiones futuras puede llevar a los mercados, las empresas y los hogares por el camino equivocado», ha puntualizado. Warsh considera que para hacer política monetaria se debe «establecer correctamente la relación entre los mercados financieros y el banco central». «Es improbable que los participantes del mercado asuman los mayores costos del problema de la distorsión de la realidad. El daño más grave probablemente recaerá sobre quienes carecen de activos financieros. Si la Reserva Federal se equivoca con la inflación y evalúa erróneamente la economía, ¿quiénes serán los más perjudicados? No los magnates financieros. Los estadounidenses que trabajan arduamente serán quienes tengan que lidiar con una inflación excesiva o empleos que de repente parecen menos seguros», ha expuesto. De forma paralela, en su discurso también ha hecho referencias a la inteligencia artificial, que emerge como una nueva variable -potencialmente un nuevo factor de producción- que tendrá consecuencias tanto para la economía como para la conducción de la política monetaria. La Fed se reunirá a mediados de septiembre para dirimir sobre la tasa de referencia del dinero en un momento crítico para la economía estadounidense, pues el favorable comportamiento de la economía y la robustez del mercado laboral se topan con un incremento de precios por encima del deseado. Además, en pocas semanas Trump se juega el control del Congreso con las elecciones de medio mandato. En el último año había presionado a Jerome Powell para que bajase los tipos. El BCE apuesta por la tokenizaciónEl foro de Jackson Hole se celebra en un paraje idílico en las montañas de Wyoming y sirve para congregar a los principales gobernadores de los bancos centrales del mundo, aunque este año no han viajado ni el responsable del Banco de Japón, Kazuo Ueda, ni la líder del Banco Central Europeo (BCE). En su lugar lo ha hecho Isabel Schnabel, la representante alemana en el Comité Ejecutivo del organismo.Precisamente, en su intervención, ha apelado a la tokenización, que consiste en convertir un bono u otro activo en unidades digitales llamadas tokens, como una solución para abordar la fragmentación financiera en Europa, dado que los beneficios pueden ser «particularmente pronunciados» en la región. En concreto, ha destacado que esta tecnología podría mejorar la eficiencia del mercado, así como ayudar a superar la histórica fragmentación de las infraestructuras financieras. Pero para su despegue es necesario contar con un activo de liquidación seguro y escalable, ecuación en la que no entrarían las criptomonedas. «Lo ideal es que lo proporcionen los propios bancos centrales», ha añadido. Para Schnabel, un activo de liquidación debe ser seguro y contar con una oferta necesaria para su expansión automática si aumenta la liquidez. A este respecto, una criptomoneda podría ser segura, pero su emisor no tiene capacidad para expandir la liquidez en situaciones de tensión en los mercados de financiación. El BCE tiene previsto impulsar el proyecto Pontes a finales del tercer trimestre con el objetivo de liquidar transacciones mayoristas de activos tokenizados en dinero del banco central.