Publicado: abril 27, 2026, 9:00 pm
LONDRES—En cada crisis de oferta, llega un momento en que el temor del mercado a la inflación da paso a la ansiedad por el crecimiento económico. Este cambio es una de las señales más importantes —y peligrosas— para los responsables políticos, ya que los mercados, los bancos centrales y los gobiernos se mueven a ritmos diferentes y, a veces, en direcciones distintas.
El mercado siempre se anticipa primero. Dado que los mercados de acciones y crédito anticipan el futuro, reflejan las implicaciones de un shock en el crecimiento antes de que se manifieste en los datos. Al inicio del shock, a medida que los mercados anticipan una mayor inflación y una compresión de los márgenes (menor rentabilidad empresarial), los precios de las acciones caen mientras que los precios del petróleo se disparan. Posteriormente, los precios de las acciones reanudan su descenso incluso cuando los precios del petróleo bajan. Esto generalmente significa que el mercado está pasando de anticipar una mayor inflación a anticipar una recesión.
El aplanamiento o la inversión de la curva de rendimiento confirma entonces la rotación: los tipos de interés a largo plazo bajan a medida que el mercado anticipa una recesión, pero los tipos de interés a corto plazo se mantienen estables porque el banco central aún no ha recortado su tipo de interés oficial.
Los bancos centrales suelen ocupar el segundo lugar, y generalmente con reticencia. Tienen una predisposición institucional a protegerse contra la inflación, especialmente después del episodio de 2021-2023. Ningún banquero central quiere cometer el “error de Arthur Burns” (llamado así por el presidente de la Reserva Federal de EU durante la primera crisis del petróleo de la década de 1970), que consiste en declarar transitoria una crisis de oferta y permitir que las expectativas de inflación se desestabilicen. Pero esta vigilancia genera su propio riesgo. El banco central sigue centrándose en la inflación de costes (porque las presiones sobre los precios de los fertilizantes y los alimentos tardan en manifestarse en el sistema), pero el mercado ya está descontando un crecimiento inferior al potencial.
El resultado es un período en el que el banco central parece adoptar una postura más restrictiva en relación con el mercado, lo que puede endurecer aún más las condiciones financieras mediante mayores rendimientos a corto plazo y una moneda más fuerte, profundizando así la recesión. Es el patrón de 1974 a la inversa: mientras que Burns flexibilizó la política monetaria demasiado pronto y permitió que las expectativas se desanclaran, el riesgo actual es que los bancos centrales mantengan las tasas de interés en niveles excesivamente altos y permitan que la destrucción de la demanda se descontrole.
Luego están las autoridades fiscales, que suelen ser las últimas en ocupar sus cargos. Políticamente, el apoyo fiscal durante una crisis es fácil de implementar, pero difícil de retirar. Dado que los subsidios a los combustibles, los topes a las facturas de energía y las intervenciones en los precios de los alimentos generan sectores de la población que se resisten a su eliminación, el temor del gobierno a la inflación queda supeditado a su temor a las dificultades visibles de los hogares. Por lo tanto, el apoyo fiscal perdura más allá de la justificación económica que lo justifica.
Sin duda, este resultado no es irracional, ya que los efectos en los precios de los alimentos y los servicios públicos, que se propagan por todo el sistema, seguirán afectando a los hogares incluso después de que el precio del petróleo crudo haya caído. Sin embargo, sí genera un exceso de liquidez que complica la política monetaria del banco central. Si el apoyo fiscal persiste, el mercado podría interpretar esta situación como una dominancia fiscal (cuando el banco central permite un mayor gasto público).
La divergencia entre los relojes financiero, monetario y fiscal es donde nacen los errores de política económica. La configuración más peligrosa se da cuando el mercado teme un menor crecimiento, el banco central sigue luchando contra la inflación y el gobierno continúa implementando medidas de apoyo fiscal de emergencia. Si el mercado percibe un endurecimiento de la política monetaria que desemboca en una recesión, combinado con una expansión fiscal infinanciable, puede concluir que la combinación de políticas es incoherente.
Ahora existen riesgos de que esto ocurra. Recientemente hemos presenciado un círculo vicioso entre los bonos del Estado y la libra esterlina en el Reino Unido; una ampliación de los diferenciales periféricos (la diferencia entre los rendimientos de la deuda soberana) en la eurozona; y un mayor debilitamiento del yen en Japón. Estados Unidos ha sido el menos expuesto porque el mercado, la Reserva Federal y las autoridades fiscales tienden a sincronizarse más estrechamente. Además, un canal de destrucción de la demanda en forma de K en EU proporciona un mecanismo de coordinación natural: cuando el gasto de los hogares de bajos ingresos se desploma, esto se refleja en los datos de gasto en tiempo real que los mercados, los bancos centrales y las autoridades fiscales pueden consultar simultáneamente.
Las señales clave ahora son la correlación entre los precios del petróleo y las acciones, y la pendiente de la curva de rendimiento. Cuando los precios del crudo y las acciones caen simultáneamente, y la curva de rendimiento se aplana o se invierte, significa que el mercado ha pasado a temer un menor crecimiento. En ese momento, la prioridad del banco central debe cambiar: de proteger el ancla de inflación a evitar que la demanda se descontrole; y las autoridades fiscales deben pasar de abordar los costos a apoyar la demanda. En otras palabras, la naturaleza de la transferencia debe cambiar de “absorber el impuesto a la energía» a «prevenir un colapso del consumo”, y los bancos centrales deben, como mínimo, prepararse para una flexibilización monetaria.
Lograr la rotación adecuada —adaptando la respuesta política al temor cambiante del mercado— es la decisión más difícil de tomar. Durante las crisis petroleras de la década de 1970, los bancos centrales se equivocaron en ambos sentidos: fueron demasiado laxos en 1974 y demasiado restrictivos en 1981. Lo que se necesita ahora no es una fórmula, sino un marco que identifique los indicadores clave (el cambio en la correlación entre el petróleo y las acciones, la inversión de la curva de rendimiento y el colapso de los datos de gasto en tiempo real) con la suficiente claridad como para que los responsables políticos puedan realizar los ajustes necesarios a tiempo. Esa es la única manera de evitar una destrucción excesiva de la demanda y un debate innecesario sobre el ancla de inflación cuando la recesión ya está descontada.
El autor:
Gene Frieda es investigador visitante sénior en la London School of Economics.
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