Publicado: mayo 21, 2026, 1:08 am
Hace 52 años, el economista y futuro premio Nobel Robert Merton publicó un artículo fundamental sobre la valoración de bonos corporativos. El modelo de Merton tiene limitaciones que la literatura financiera ha tratado de corregir durante décadas, pero su idea central sigue siendo sólida: los accionistas poseen una opción de compra (“call”) sobre los activos de la compañía, mientras que los bonistas están implícitamente vendidos en una opción de venta (“put”) sobre esos mismos activos. Dicho de otro modo: la inversión en acciones se centra en el potencial alcista, mientras que el crédito trata de limitar las pérdidas en escenarios adversos.
Esa idea explica buena parte de lo que está ocurriendo actualmente en la estructura de capital de los grandes hiperescaladores, las compañías que proporcionan la infraestructura masiva de computación y redes necesaria para el despliegue de la IA.
En lo que va de trimestre, el sentimiento hacia el sector tecnológico ha mejorado claramente en bolsa, apoyado en una temporada de resultados del primer trimestre razonablemente sólida, que ha calmado los temores sobre un posible exceso de inversión en capex. Esa recuperación se ha reflejado en todo el ecosistema de IA: semiconductores, hiperescaladores e incluso software, que había sido el gran rezagado durante gran parte del trimestre anterior.
Sin embargo, el mercado de crédito ha reaccionado con más cautela. Los hiperescaladores han quedado rezagados frente al conjunto del mercado de más calidad de inversión (el llamado investment grade) en las últimas semanas, mientras los inversores evalúan las implicaciones de un ciclo de inversión que se extenderá a lo largo de los años y que está financiado con deuda. Por su parte, el sector del software sigue sin encontrar apoyo en el mercado de préstamos apalancados, donde el riesgo de disrupción asociado a la IA continúa siendo muy penalizado.
El marco teórico de Merton ayuda a explicar esta divergencia entre la bolsa y el crédito. Apostar de forma apalancada por infraestructuras de IA, cuyos retornos son inciertos y potencialmente volátiles, tiende a elevar el valor de la “call” de las acciones, al tiempo que incrementa el riesgo implícito de la “put” que asumen los bonistas. En términos del modelo de Merton, el valor de los activos puede aumentar, pero también lo hace el precio de ejercicio de esa opción implícita.
Para los accionistas, el potencial alcista justifica la apuesta. Para los bonistas, el riesgo a la baja es real y el beneficio potencial pertenece a otros. Esa divergencia —el clásico problema de sustitución de activos— es precisamente lo que los inversores en crédito están empezando a descontar. Y mientras el proceso de reapalancamiento no muestre señales de estabilización, es probable que esa diferencia entre renta variable y crédito continúe.
De hecho, la diferencia de comportamiento entre los préstamos apalancados vinculados al software y el resto del mercado sigue siendo notable. Y la presión no se limita al crédito: aunque las acciones de software han recuperado completamente las pérdidas sufridas tras la caída derivada del conflicto con Irán, todavía no han conseguido acompañar plenamente las nuevas subidas del mercado bursátil en general.
Dentro del sector software también se aprecia una clara divergencia entre emisores respaldados por fondos de capital privado y compañías que operan de forma independiente. Aunque históricamente la presencia de private equity se percibía como un factor positivo en periodos de tensión —como ocurrió durante la pandemia—, esa percepción ha cambiado. Los préstamos emitidos por compañías en cartera de fondos de private equity están registrando un comportamiento significativamente peor que los de empresas que no cuentan con ese respaldo. El mercado parece haber revisado significativamente hasta qué punto los fondos de private equity pueden —o están dispuestos a— proporcionar liquidez y apoyo financiero adicional a las compañías de sus carteras.
Afortunadamente, por ahora no hay señales de contagio desde el sector del software al resto del mercado. Aunque los préstamos ligados al software se han deteriorado, el mercado general de préstamos apalancados ha conseguido aislar esa debilidad sin verse arrastrado de forma significativa. Incluso cuando existen exposiciones al software dentro de las carteras de CLO (Collateralized Loan Obligations), la estructura de los tramos de rating ‘AAA’ (los de máxima calidad) implica que el umbral para que las pérdidas afecten al tramo sénior es extraordinariamente alto.
Por tanto, para que los spreads de los CLO ‘AAA’ se ampliaran de forma significativa, sería necesario que el estrés se extendiera mucho más allá de un único sector y derivara en un evento sistémico de crédito con pérdidas por impago muy superiores a las medias históricas. Esa eventualidad sigue estando claramente fuera del escenario base, especialmente teniendo en cuenta la resiliencia que continúa mostrando el crecimiento económico estadounidense.
