Publicado: noviembre 22, 2025, 5:30 am
Durante más de medio siglo, la deuda pública ha funcionado como la columna vertebral de las finanzas globales. Una especie de ley no escrita sostiene que los bonos soberanos, especialmente los emitidos por economías avanzadas como Estados Unidos, Alemania o Japón, son el activo más cercano al “libre de riesgo”.
Es ahí donde el dinero institucional se refugia cuando llegan las curvas a la economía. Era ese papel firmado por los bancos centrales el que servía como colateral para miles de millones en derivados, préstamos y estructuras complejas. Y, sin embargo, en 2025, todo esto se ha puesto en cuestión.
No ha habido una crisis de deuda real. No hay una estampida de inversores que quieran deshacerse de sus bonos. Pero sí hay un cambio de mentalidad. Pequeño, por ahora, pero cargado de significado. Porque por primera vez en mucho tiempo, algunos informes de estrategia han empezado a dudar de su fiabilidad como activo refugio.
En el caso de Estados Unidos, este cuestionamiento ha sido especialmente visible. Durante varios meses, entre finales de 2024 y comienzos de 2025, los Treasuries dejaron de comportarse como el “seguro automático” del sistema. En varias etapas, incluyendo las tensiones comerciales de febrero y abril ,y el amago de desaceleración global de marzo, lo previsible habría sido una caída de los rendimientos y un alza del precio. Pero ocurrió justo lo contrario.
Eso se ha visto también claramente en Europa. Durante los mayores momentos de tensión política en Francia y Alemania, los principales bonos de seguridad europea tampoco actuaron como refugio pleno. Los diferenciales se movieron de forma errática y algunos inversores institucionales se refugiaron en efectivo o en letras a muy corto plazo, evitando incluso la deuda de máxima calificación.
Incluso Japón, que durante años ha sostenido un mercado de deuda casi inmóvil gracias a la intervención masiva del Banco de Japón (BoJ), tampoco se ha librado. La simple expectativa de que el BoJ reduciría sus compras provocó movimientos bruscos en los bonos a largo plazo.
Menos fe, más deuda
El contexto de fondo explica parte de esta desconfianza. La deuda pública global supera ya los 300 billones de dólares, según el Institute of International Finance, y muchas economías avanzadas destinan entre el 10% y el 20% de su presupuesto únicamente al pago de intereses. En un entorno así, la fe casi automática en la deuda soberana, como activo seguro, como refugio, como colateral incuestionable; empieza a erosionarse.
Y, sin embargo, esa desconfianza incipiente convive con una demanda que sigue siendo extraordinariamente fuerte. En septiembre, las emisiones de deuda en euros, dólares y libras alcanzaron un récord de más de 208.000 millones de euros, según Bloomberg, con órdenes que multiplicaron la oferta por 4,66 veces, uno de los mayores niveles registrados.
Entonces, ¿contradicción? No exactamente. Lo que se está produciendo no es un rechazo de los bonos como clase de activo, sino una transformación en su papel estructural dentro del sistema. La confianza en los Estados como garantes únicos de estabilidad empieza a diluirse, al tiempo que el mercado busca nuevas formas de protegerse.
¿Bonos obsoletos?
Hasta ahora, si una gran institución quería obtener financiación o asegurar una operación de derivados, entregaba deuda pública. Esa deuda, al ser líquida y estar respaldada por el poder fiscal de un Estado, cumplía con los requisitos exigidos por los reguladores y por el sistema bancario. Pero ese equilibrio ha empezado a moverse.
En los últimos dos años, han crecido significativamente los contratos donde se utilizan activos reales como colateral. El oro, por ejemplo, ha duplicado su participación como garantía en operaciones OTC (over-the-counter), según datos recogidos por la International Swaps and Derivatives Association.
En mercados emergentes, algunas entidades han empezado a usar materias primas estratégicas como petróleo almacenado o metales industriales para garantizar financiamientos bilaterales. Incluso en economías desarrolladas, los fondos de infraestructura y los vehículos ligados a energías renovables han ganado protagonismo como base para emisiones privadas.
Algunos analistas plantean una hipótesis todavía más radical. Los bonos, tal y como los conocemos, fueron diseñados para financiar guerras, imperios y ciclos expansivos sostenidos. En un mundo con crecimiento más bajo, envejecimiento poblacional y multiplicación de pasivos implícitos, su función histórica podría estar agotándose.
Otros argumentan que los bonos no desaparecerán, pero sí compartirán espacio con nuevos colaterales. De hecho, la tokenización de activos físicos impulsada por los avances tecnológicos, está abriendo la puerta a una arquitectura financiera híbrida. En ese entorno, un bono a 10 años puede convivir con oro tokenizado o contratos sobre parques eólicos como respaldo en operaciones institucionales.
¿Y si los bonos se revalorizan justo cuando pierden su función de protección?
Aquí viene lo llamativo. Porque mientras unos señalan el agotamiento del modelo basado en deuda pública, otros ven, paradójicamente, una oportunidad. En lo que va de 2025, el índice Bloomberg Global Aggregate, que agrupa renta fija mundial, ha subido un 7%. Si el año cerrase en esos niveles, sería su mejor desempeño desde 2020.
Por ahora, la realidad es ambivalente. Las grandes casas de inversión siguen incluyendo deuda pública en sus carteras. Los bancos centrales continúan utilizando bonos soberanos como instrumentos de política monetaria. Y los reguladores todavía los consideran el estándar de calidad. Y al mismo tiempo, los inversores buscan nuevas fórmulas para protegerse no solo frente al riesgo de mercado, sino frente al riesgo institucional, geopolítico y estructural.
